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恒生指数在2023年1月上涨约10%以后，2月1日至今，恒指回调了约3.9%。我们认为港股2月上旬出现回调原因有以下四点：(1)前期涨幅较大已完成估值修复(估值回到过去5年平均水平附近)；(2)国内经济弱复苏预期(低基数效应下2023年我国GDP增速一致预期是5.36%)；(3)1月份美国就业、通胀等指标超出预期，市场对美联储加息预期不断强化，十年期美债利率走强，同时人民币再度开启贬值走势。
具体来看：
(1)港股已经从估值较低转变为估值合理。截至2023/2/16，港股此轮的估值基本修复完成，恒生指数PETTM从2022年11月1日的7.58倍，反弹至如今的10.34倍，仅略低于过去5年均值。
(2)市场投资者或对国内经济持弱复苏观点，担忧盈利预期能否兑现。截至2023年2月16日，数据对我国2023Q1的GDP同比增速预期为2.87%，而2022Q1同比增速则高达4.80%，体现市场预期我国2023Q1经济恢复斜率或较缓，或担忧港股的盈利预期能否兑现。
(3)美国就业数据、通胀数据、消费数据等超预期，未来美国加息终点利率或较高(或至5.5%)，降息或最早要等到今年年底或者明年。通胀：美国1月CPI同比升6.4%，虽实现连续7个月下滑，但仍高于预期6.2%，通胀回落斜率低于市场预期；就业：美国1月非农业部门新增就业51.7万人，预期仅为18.7万人，失业率为3.4%，为1969年以来的失业率最低值，劳动部门表现依旧强劲；消费：1月美国零售销售额环比增长2.96%，打破了此前连续两个月下滑趋势，高于市场预期1.9%。截至2023/2/17，市场预期未来仍有三次加息(3月、5月、6月)，在6月份加息终点利率区间为5.25%-5.5%，此后在今年4季度或开启降息。
二月份港股回调程度整体上超过了我们的预期：对于前期涨幅过大的问题，我们认为只要基本面没有突变指数调整不应过深；对于国内经济是否达到预期的问题，我们认为不应拿是否有牛市的逻辑去判断是否有反弹，正常的市场也有波段涨跌。不可忽视的是，美联储加息预期和国际地缘局势的变化也是导致港股出现调整的重要原因。外盘方面，美股近期较为坚挺，但美股上涨或已体现估值回升和降息预期，美股强势不符合加息增强的变化和经济放缓的风险，美股或进入震荡行情。展望未来，我们认为港股未来即使有反弹，其持续时间可能也相对较短(可能只有数周)，类似技术性反弹或者受到A股(假如A股有春季行情后半段)带动的反弹，两会后如果没有强度较大的刺激政策，港股在2023年3-4月可能会因为报表季/业绩期临近(检验2023年Q1经济恢复强度)、地缘局势紧张、海外加息持续等原因表现平淡，届时今年5月港股重新上涨的确定性可能相对较高。对于下半年的港股行情，我们此前复盘得出结论3季度往往是港股全年表现最差的季度，假如2季度中后段港股重新上涨兑现盈利预期而下半年全球地缘局势若出现进一步紧张，那么港股的全年市场底有可能在3季度。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济衰退风险超预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治变化超预期；全球疫情变化超预期。
关键词： 基数效应
